摘要

工業生產和服務業生產走勢分化，零售繼續疲弱：3月份季調之后的工業增加值環比增速仍然明顯低于疫情前的水平，也明顯低于2020年下半年的水平。這表明近期工業生產回升的力度還較弱。從季調之后工業生產同比增速來看，趨勢仍然繼續回落，表明本輪疫情緩和對工業生產的提振有限。工業生產增長水平偏低，導致工業產能利用率繼續回落。一季度工業生產的產能利用率已經回落至2015年同期的水平。與制造業不同，近期服務業回升的態勢明顯。而零售所反映的消費增長仍然疲弱。季調之后的社會消費品零售環比增速持續低于疫情偏的平均水平。從增長趨勢來看，季調之后的零售增長也沒有進一步向疫情前的增長趨勢回歸。

地產出現好轉跡象，但隱憂仍存：3月份新房和二手房價環比上漲的幅度進一步擴大，回到了2021年上半年的水平。從同比來看，房地產銷售金額增速也由負轉正。雖然房地產銷售有多方面的好轉跡象，但是從環比來看，今年3月商品房銷售面積低于前2個月，與季節性特征相反。這在一定程度上反映了目前房地產銷售可能已經有一定走弱。雖然房地產開發資金來源已經高于去年同期，但是其中重要的兩個部分：銀行貸款和房企自籌資金仍然低迷。

(資料圖)

房企融資難度上升，利空股票商品利多國債：盡管房地產銷售改善，但對民營房企融資環境的提升較為有限。中資高收益美元債接近40%的構成是房企發的債券，因此其價格和收益率走勢可以反映房企融資成本的變動。從今年2月份之后，房企融資成本再次上升，對應著高收益美元債價格的回落。這反映了房企特別是民營房企在銷售好轉之后融資難度依然很大。房地產是高杠桿的行業，融資是房地產企業運轉的關鍵環節。融資難度上升或者下降，直接影響房地產行業的運轉，進而影響中國經濟的運轉(內循環)。因此，當房企(特別是民營房企)融資難度增加，股市和商品價格以及國債收益率下行概率較高；反之亦然。

資產配置超配黃金：我們的資產配置基準指數中，股票指數、債券指數與商品指數的配置比例為40%、40%與20%。其中股票指數基準由滬深300指數和中證500指數構成(權重各占50%)，債券為中債-國債總財富(7-10年)指數，大宗商品指數的基準為螺紋鋼、銅、黃金和原油(權重各占商品部分的25%)。3月份資產配置將股票權重下調至30%，商品權重下調至10%，債券權重上調至60%。從4月份開始，資產配置的調整如下：股票權重下調至20%，債券權重維持在60%，大宗商品只配置黃金，黃金占整體的配置比例為20%。

風險提示：地產融資政策超預期；美聯儲貨幣政策收緊超預期。

正文

01

工業生產和服務業生產的走勢分化

本周公布一季度和3月份的宏觀數據。一季度GDP同比增長4.5%，其中最終消費支出對GDP的拉動達到3個百分點，資本形成對GDP的拉動為1.56個百分點，貨物和服務凈出口的拉動為-0.06個百分點。過去兩年消費受疫情影響較大，是經濟增長回落的主要原因。今年疫情緩和，消費恢復成為一季度GDP增速回升的主要驅動。不過也要注意到，投資對GDP的拉動仍然沒有明顯起色，疫情恢復對投資以及工業生產的拉動有限。

從月度指標來看，3月季調之后的工業增加值環比增速仍然明顯低于疫情前的水平，也明顯低于2020年下半年的水平。這表明近期工業生產回升的力度還較弱。從季調之后工業生產的同比增速來看，趨勢仍然繼續回落，表明本輪疫情緩和對工業生產的提振有限。

工業生產增長水平偏低，導致工業產能利用率繼續回落。一季度工業生產的產能利用率已經回落至2015年同期的水平，當時所處的環境是工業生產產能過剩。從已經更新4月數據的戰略性新興產業PMI(EPMI)來看，今年2月份大幅高于往年同期，反映了疫情緩和對經濟增長的拉動效果顯著。但是到了3月和4月，已經連續2個月環比回落，走勢與一般的季節性相反，而且到了4月份已經明顯低于往年同期，僅僅略好于2022年。EPMI也表明，疫情緩和對部分行業的提振從3月份之后就開始減弱。這反映了目前國內經濟增長面臨的下行壓力。

與制造業不同，近期服務業回升的態勢明顯。而零售所反映的消費增長仍然疲弱。季調之后的社會消費品零售環比增速持續低于疫情偏的平均水平。從增長趨勢來看，季調之后的零售增長也沒有進一步向疫情前的增長趨勢回歸。汽車銷售占社會消費品零售的比例接近10%，今年一季度汽車銷售低迷，汽車企業的價格戰也對消費者的汽車購買帶來一定的擾動。后續要密切關注是否有更多的刺激消費的政策出臺。

02

地產出現好轉跡象，但隱憂仍存

房地產對國內經濟增長影響較大，是國內經濟內循環的關鍵環節。從去年開始多方面的推動房地產市場回暖的政策在今年逐漸起到一定效果。首先，房價在持續下跌1年多的時間之后在今年一季度開始回升，3月份新房和二手房價環比上漲的幅度進一步擴大，回到了2021年上半年的水平。其次，70個大中城市中新房與二手房價上漲的城市數量已經大幅上升，與過去10年房地產市場熱度較高的時期接近。第三，從同比來看，房地產銷售金額增速也由負轉正。

雖然房地產銷售有多方面的好轉跡象，但是從環比來看，今年3月商品房銷售面積低于前2個月，與季節性特征相反。這在一定程度上反映了目前房地產銷售可能已經有一定走弱的跡象。此外，雖然房地產開發資金來源已經高于去年同期，但是其中重要的兩個部分：銀行貸款和房企自籌資金仍然低迷，可能在一定的程度上限制房企特別是民營房企的拿地和投資。

03

房企融資難度上升，利空股票商品利多國債

盡管房地產市場開始好轉，但是房企融資的分化仍然較為顯著。對于國有企業來說，銀行貸款和債券融資的通道始終暢通，但是對于民營房企來說，從2021年上半年之后融資難度持續增加。2022年11月之后央行、銀保監等部門推出的改善房企融資“十六條”和“三支箭”政策明顯提升了房企融資恢復的前景，也使得部分房企確實通過債券市場再次融資。但是整體上，民營房企的融資成本仍然很高，而且房地產銷售改善之后，對民營房企融資環境的提升較為有限。

中資高收益美元債接近40%的構成是房企發的債券，因此其價格和收益率走勢可以反映房企融資成本的變動。去年11月中資高收益美元債收益率一度接近30%，隨著改善房企融資政策的調整，中資高收益美元債收益率持續回落，今年1月份已經回落至15%左右。但是從2月份之后，融資成本再次上升，對應著高收益美元債價格的回落。這反映了房企特別是民營房企在銷售好轉之后融資難度依然很大。

對比高收益美元債價格走勢與滬深300指數，10年期國債收益率，和對房地產依賴較高的大宗商品如螺紋鋼，可以發現這幾類資產價格的走勢高度一致。房地產是高杠桿的行業，融資是房地產企業運轉的關鍵環節。融資難度上升或者下降，直接影響房地產行業的運轉，進而影響中國經濟的運轉(內循環)。因此，當房企(特別是民營房企)融資難度增加，股市和商品價格以及國債收益率下行概率較高；反之當房企融資更容易，股市和商品價格以及國債收益率上行概率較高。近期雖然房地產銷售、資金來源、房價、居民中長期貸款等多方面都出現了較為顯著的改善，但是民營房企的融資沒有改善，對國內經濟的內循環影響仍然較大，成為影響近期資產價格走勢最重要的原因。后續要密切關注是否有更多改善房企融資環境的政策推出。

04

資產配置超配黃金

我們的資產配置基準指數中，股票指數、債券指數與商品指數的配置比例為40%、40%與20%。其中股票指數基準由滬深300指數和中證500指數構成(權重各占50%)，債券為中債-國債總財富(7-10年)指數，大宗商品指數的基準為螺紋鋼、銅、黃金和原油(權重各占商品部分的25%)。3月份資產配置將股票權重下調至30%，商品權重下調至10%，債券權重上調至60%。從4月份開始，資產配置的調整如下：股票權重下調至20%，債券權重維持在60%，大宗商品只配置黃金，黃金占整體的配置比例為20%。

05

風險提示

1、地產融資政策超預期；

2、美聯儲貨幣政策收緊超預期。

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